水電資産將成REITs市場重要底層資産類型

　　● 華泰聯合證券有限責任公司 宋慧芳 彭天成

　　近日，國務院印發《關於進一步盤活存量資産擴大有效投資的意見》指出，建立健全與投融資體制相適應的水利工程水價形成機制，促進水資源節約利用和水利工程良性運作。之前，國家發展改革委、國家能源局等9部門聯合印發《“十四五”可再生能源發展規劃》提出，開展水電、風電、太陽能、抽水蓄能電站基礎設施不動産投資信託基金等試點。水利部也印發《關於推進水利基礎設施投資信託基金(REITs)試點工作的指導意見》。水電基礎設施作為清潔能源領域及水利基礎設施領域的代表性資産，與公募REITs結合的嘗試備受市場關注。

　　市場容量可觀

　　從水電供給端看，水電資源供給豐富，為公募REITs提供了豐富的資産儲備。根據《中華人民共和國水力資源復查成果(2003)》，中國大陸水力資源技術可開發量5.42億千瓦。國家能源局數據顯示，截至2021年12月底，我國水電裝機容量約3.9億千瓦。

　　從水電需求端看，水電需求長期將保持穩定增長。據國家統計局數據，2012年至2021年，我國電力消費總量增速雖有波動，但總體上一直維持較高速度平穩增長態勢，電力需求端增長穩定。其中2021年電力消費總量達83128億千瓦，同比增長10.3%。未來，我國經濟長期向好，能源需求仍將持續增長。在碳達峰、碳中和大背景下，以及我國“十四五”可再生能源發展規劃對水電開發的支援下，預計未來水電市場容量將進一步擴大。

　　公募REITs作為基礎設施領域盤活存量、帶動增量的重要工具，將會成為包括水電在內的清潔能源基礎設施投融資機制中的重要組成部分。同時，水電等清潔能源基礎設施也會為公募REITs市場提供多元化的優質資産選擇，促進我國公募REITs市場健康發展、行穩致遠。

　　合規關注點

　　在資産合規方面，水電基礎設施建設需取得相關手續及涉及的主管部門眾多。除大部分基礎設施項目均需取得項目審批、核準或備案手續，項目規劃、用地、環評、施工許可證，竣工驗收報告及其他許可手續外，還需取得水工程建設規劃同意書、接入電網的批復意見、電力業務許可證以及取水許可證、水資源論證報告書審查意見、流域規劃、水土保持方案批復等水資源相關手續。涉及移民安置的，還需要取得移民安置規劃批復、辦妥移民安置補償。目前市場上已建成運營的水電項目多數並未完成竣工驗收工作，需完成專項驗收及竣工驗收後才具備發行公募REITs可行性。

　　上述手續流程涉及部門包括但不限于地方政府、發改委、能源局、水利部門等。此外，水電設施存續期長，部分多年前建成的項目，當時適用的法律法規可能存在變遷。例如，節能審查對於2006年前核準的項目不適用，社會穩定風險評估對於2012年前核準的項目不適用。同時，若打包不同省份城市的水電項目發行公募REITs，還需注意各地政策和相關程式存在的差異。若水電站建設在省際邊界的河流上，報建手續通常涉及兩個省份，涉及兩省各自的對口主管部門。

　　所以，對於水電資産公募REITs項目，要在系統匯總項目建設時期所適用的法律法規及政策的基礎上，對水電建設手續及合規文件進行詳細梳理及核查，避免資産合規問題成為申報公募REITs的法律障礙。

　　影響估值主要因素

　　水電資産估值的整體邏輯較為清晰，但仍存在諸多細節問題需要考量。

　　首先，水電收益期的確定目前尚無定論。收益期的確定需要綜合考慮大壩經濟使用年限和水電資源開發權的年限。以小型水電站為例，理論上，一般小型水電站的永久性擋、泄洪建築物按照50年一遇的洪水設計，所以一般小型電站主要建築工程的經濟使用年限為50年，各省對水電資源開發權的規定以及出讓情況一般都確定為50年，收益期也確定為50年。但在實踐中，目前一些已建成超過50年的小型水電站運營情況依然良好?；洞?，部分觀點認為水電資産本身擁有類永續的資産期限，應採取永續模型，但永續模型中較難準確預測永續期限內資産的資本性支出。若採取有限期限模型，具體的預測期限及到期殘值的確定也需要參考水電站資産的實際情況。

　　其次，水電資産現金流影響因素複雜。從收入端來看，水電資産收入主要由售電量和電價這兩大因素影響。其中售電量受水文氣象條件、電量需求、上下梯級電站調度等因素影響，如果上下梯級電站屬於同一業主，但未全部打包發行公募REITs，會存在同業競爭的問題。電價則可能隨著國家宏觀政策、各省市電價機制及電力供需情況等因素變化而發生變化。從成本端來看，水電資産運營的付現成本端主要包括人力成本、設備維修檢修成本、庫區基金、水資源費及大壩觀測費等。運營成本不像火電、天然氣發電廠等受大宗商品價格波動影響，運營成本端整體平穩。

　　除上述方面之外，還有諸如折現率的選擇、折舊年限調整等問題需要結合實際情況加以考量。

　　水電基礎設施作為清潔能源領域及水利基礎設施領域的代表性資産，其長期限穩定的現金流與公募REITs特徵十分匹配。在我國首批公募REITs上市一週年之際，市場各方也期待我國首單水電資産公募REITs早日推出，為公募REITs市場及水電行業帶來活水。

　　(文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機構觀點。)